什么是REITs

Deloitte REITs发展报告

房地产投资信托(英语:Real Estate Investment Trust,缩写:REIT,IPA:/ɹit/)又称房产信托、地产信托;是一种类似封闭式共同基金,但投资标的物为不动产的投资工具。投资信托由美国国会于1960年创造,主要是借由不动产的证券化及许多投资人的资金集资,使没有庞大资本的一般投资人也能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、租金与增值所带来的获利。同时投资人又不需要实质持有不动产标的,并可在证券市场交易,因此市场流通性优于不动产。

房地产投资信托的特点是信托主要收入来自租金,因此收益较为稳定,而信托亦必须将未来绝大部分的盈余用作派息。正因如此,房地产投资信托的派息率远高于市面一般股票。

据一般观察,房地产投资信托的风险与报酬约居于股票与公债之间。房地产投资信托同时投资多项不动产标的,可分散风险。而另一方面由于其不动产的特性,也使得房地产投资信托在对抗通货膨胀时特别有利。

REIT和REAT

REIT是先向投资人募集资金,再用以投资不动产。REIT具有所有权,平时收取租金并定期分配现金股利给投资人,若处分不动产则收益或损失都归投资人。

REAT是指不动产资产信托(Real Estate Asset Trust),方式是先将不动产交付信托,再将不动产分为小单位的受益凭证售予投资人。REAT是债权,投资人拥有的权利是定期取得利息及到期收回本金,相关不动产所有权仍在原REAT的发行单位。

中国的REITs投资

2021年6月21日, 首批9只基础设施领域公募REITs产品在沪深交易所上市。截至当日收盘,9只产品全线飘红,涨幅最大的蛇口产园录得14.72%的涨幅,9只产品合计成交额超过18亿元。

REITs在国际资本市场已有60多年的发展历史,是一个发展迅速、相对成熟的金融产品,但对国内资本市场来说还是一个新生事物。多年来,相关各方进行了不少研究和探索,但因种种原因未付诸实践。经过充分论证,去年4月底,中国证监会、国家发展改革委联合发布了通知,在基础设施领域正式启动试点工作。《通知》发布以来,市场各方、社会各界进行了积极研讨,达成了广泛共识,充分认识到REITs有利于盘活存量资产,丰富资本市场投融资工具,增强资本市场服务实体经济能力;有利于深化金融供给侧结构性改革,优化金融体系结构,创新投融资机制,激发金融服务实体经济新动能;有利于优化资源配置,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

“十四五”规划《纲要》已明确,推动基础设施REITs健康发展,有效盘活存量资产,形成存量资产和新增投资的良性循环。

REITs的特点

  • 高股息: 与普通股权资产相似,股权REITs的总收益包括资本增值和股息两部分。但是,相比于一般股权投资的股息,股权REITs的股息高且稳定,因为股权REITs要求必须至少将其收入的90%以股息的形式分配给股东。1972年至2019年期间,FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年总收益为13.33%,其中股息收益率平均每年有7.51%。由此可见,股权REITs总收益中有超过一半来自股息。因此,股权REITs非常适合寻求股息收益的投资者,特别是寻求股息加资本增值的长期投资者。从历史上看,商业房地产的投资总收益要高于共同基金或公司债券等其他投资。REITs也是如此。股权REITs的股息收益率高于标准普尔500指数的平均收益率,比如1972年至2019年,FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年股息收益率有7.51%,同一时期标准普尔500指数的年均股息收益率只有3.24%。

  • 税收优势: 通常公司在派息前就已经交了公司税,加上投资人自己在拿到股息后上缴的个人税,股票投资人需要被征收两层税。REITs投资则不同。得益于2017年签署的税收法案,REITs有税收抵扣优惠,即公司层面不征税。投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税,所以避免了重复征税。

  • 低市场相关: REITs和股市的相关性较低,即当股票大幅下跌时,REITs表现不会受太大影响。美国国家房地产投资信托协会(Nareit)研究发现,从1992年初到2016年底的25年期间,大盘股和小盘股的总收益相关系数为83%,而大盘股和上市股权REITs的相关系数仅有56%。因此,股权类投资者同时投资REITs,可使得投资组合更多元化,更好分散非系统风险。

  • 投资分散性: 地产本身极具风险分散的投资优势,比如REITs地产组合中的标的分布在不同地域,或者投资了同一类型中的不同子类型,都是可以分散投资风险的。要知道,即使是同一个小区的两栋楼,也是不完全相同的。虽然大部分的REITs只投资某一类的地产标的,但标的本身的特性增加了REITs的风险分散能力。值得注意的是,有一种多元化REITs,会同时购买或经营多个标的,所以比一般REITs分散风险的能力更强。

  • 抗通胀: 因为REITs的标的为房地产,而房地产投资本身就具有抗通胀的特点,所以上市股票REITs在某种程度上为通货膨胀提供了自然对冲,可以很好地满足投资者的需求。比如,价格上涨时,商业地产的租金和价值趋于上涨,这支持了REITs的股息增长。因此即使在通货膨胀时期,REITs也为退休投资者提供了可靠的收入,成为许多养老金和退休账户的投资首选。

  • 流动性: 股权REITs不仅具有一般地产投资的高分散、抗通胀等优势,还具有高流动性等股票投资才具有的特点。房地产作为一种非流动性资产,投资初始成本较高,一旦投入锁定期较长,当市场不利时无法及时转手。但是,在证券交易所上市的股权REITs,其流动性显而易见,而且较低的初始投入即可买到地产股权的一部分,享受股权拥有带来的收益。

  • 透明度: REITs还通过实时定价和估值为投资者提供市场透明度。与其他股票一样,美国上市的股权REITs也由SEC进行注册和监管,以确保遵守SEC的公司治理,财务报告和信息披露标准。

  • 风险敞口: 与其他股票一样,股权REITs的价格会受市场状况的影响而上下波动。尽管房地产市场周期与其他股票的市场周期不同,但商业房地产仍然是周期性业务。

    REITs的评价方法

    一般来说,净利润是衡量一个公司经营状况的重要指标,在计算过程中,成本的计算要扣除折旧和到期的递延费用。而REITs的标的为地产,其价值不会像一般固定资产的价值一样随着时间逐渐贬值,甚至有可能因为通货膨胀等因素而增值。因此,从净利润的角度来衡量REITs的盈利能力不太准确。我们更常用到的是Fund from Operations(FFO)指标,及在此基础上演化出的各种变体及与价格组成的比值或倍数。

  1. 是营运现金流FFO指标。美国国家房地产投资信托协会(Nareit)制定了“营运现金流(FFO)”的行业指标,来取代纯利润。因此,FFO已成为被广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。据GAAP(通用会计准则)的定义,FFO是“指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入,加上不动产折旧,以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入”。换言之,FFO就是减去折旧前的净收入,在计算过程中,将折旧费用加回到报告的净收入中即可(在实际操作中,通常还需要加回递延税费,及销售收入和债务重组的净损失)。

  2. 是调整后的运营资金(Adjusted Funds From Operation,AFFO)。AFFO也叫利润可分配基金(Funds available for distribution,FAD),是指可以作为股息分配的现金,是在FFO的基础上,减去固定资产开支(如房屋维护费CapEx)、出租成本、非现金租金调整(租金的straight-lining,即租约合同与实际支付的租金差额)等后的余额。
    常用的基于AFFO的指标有每股AFFO(AFFO per share)、AFFO收益(每股AFFO/每股价格)、AFFO价格倍数(每股价格/每股AFFO)、AFFO支付比率(年化股息/AFFO)。
    单用FFO不能很好对比不同性质的REITs。比如,商业办公楼REITs和公寓REITs的比较,由于两者的房屋维护费用等开支不同,最后能分配的股息也会有很大不同。换句话说,与FFO相比,AFFO是一个更加精确衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。然而,一般RETIs报告都不披露AFFO。这是因为AFFO缺乏一个普遍认可的行业内标准定义。即使是披露了AFFO值,各家REITs的计算方式也不尽相同。因此FFO尽管不如AFFO有效,使用却更加普遍。
    投资股权无非看重的是股息和/或增值。价格的增值可分为两部分:FFO / AFFO的增长,和估值倍数(P/FFO, P/AFFO)的增长。如果FFO增长10%并保持11倍的估值倍数,那么价格将增长10%;但如果倍数扩大约5%至11.55倍,则价格将升值约15%(FFO增长10%+倍数扩展5%)。

  3. 是每股资产净值(Net Asset Value per Share, NAVPS)。资产净值的使用是一种尝试绕过账面价值,以便为REITs投资人提供更准确的实际市场价值估计的方法。为了计算资产净值,分析师会对标的资产进行主观评估。通过标的市值减去任何抵押债务即得出资产净值。总资产净值除以流通股得到每股净资产值,即被普遍认为的标的内在价值。用NAVPS和市价比较,若市价更高,则说明该支REIT被高估,宜卖出;反之,被低估,宜买入。但是这种指标也有缺陷。因为NAVPS的计算准确性涉及到分析师的评估能力和一些主观因素,所以不同分析师得到的结果都不尽相同。这种现象和一般的选股分析类似。

  4. 是杠杆比率Debt/EBITDA。所有股权REITs都需要获得廉价债务才能增长,因为股本成本一般高于债务成本,一定的杠杆比能够降低总体资本成本,并且扩大股权投资回报。但过高的杠杆也有违约的风险。一般来说,REITs的资金总成本必须维持低于标的的现金收益率(cash yield),以便每股AFFO及其股息能够随着时间持续增长。
    REITs的杠杆比率通常以“债务/ EBITDA”(有时也称为“债务/调整后EBITDA”)比率为主,该比率也是信用评级机构用来确定REIT债务风险的主要因素。较低的信用等级会增加股权REITs的债务资本成本,可能会减少其可利用的增长机会。
    不过,要特别注意的是,REITs评级高的不一定其收益就高。机构评级只反映杠杆情况,不能完全反映REITs的整体经营水平。

估值

与一般的企业估值方法类似,REITs有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法包括每股资产净值NAVPS、基于DCF的股息折现模型;相对估值法和一般估值使用的P/E倍数法类似,常用的倍数指标有股价与FFO的比率(P/FFO)、股价与AFFO的比率(P/AFFO)等。比如美国股权REITs的历史表现在过去十年用P/FFO衡量,始终保持在14到20倍之间,优于标普500。此外,在地产类估值中常配合使用的指标还有资本化率(Cap Rate)、债务与股权比(Debt-to-equity ratio), 偿债保障比(Debt Service Coverage Ratios, DSCR)等。

2011年—2018年美国上市股权REITs vs.标普500市场表现

由于国情不同,估值方法也因国家而异。欧洲比较常见的估值模型是基于资产净值(NAV)法看REITs的内在价值。对于东南亚国家,仅看内在价值没有多大帮助,因为这些价值主要基于现有土地储备的规模和质量。在这种情况下,评估需要更深入,并确定公司在收购建设用地与建筑竣工之间可以产生多少附加值。美国则常用基于DCF的股息折现模型,因为大多地产都是REITs的标的,要求绝大多数租金收入都作为股息支付。除了通过价值投资分析,投资被低估的REITs外,投资者也可以直接购买ETF。

实际情况

最早发行的几只REITs截至现在均已录得正收益, 其中[富国首创水务REIT]从发行价3.70元涨至6.472元, 最高达 7.20元, 半年最高接近95%的涨幅. 在1月股市大盘大跌的情况下, REITs均取得不错的涨幅.
其中 [富国首创水务REIT] 和 [红土盐田港REIT] 在近几天的表现尤其亮眼. 但从本质而言并不太好. 理由为净现金流分派率下降。

收益计算

净现金流分派率

净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)也可简化为 (每份分红金额/每份成本).
随着交易 价格的大幅上涨,净现金流分派率将显著下降。
以 [富国首创水务REIT] 为例: 净现金流分派率的计算方法举例说明如下:

  1. 投资者在首次发行时买入本基金 1000 份,买入价格 3.700 元/份,该投资者的 2021 年度净现金流分派率=2.714*100/(3.700*1000)=7.335%。
  2. 投资者在二级市场交易买入本基金 1000 份,买入价格 6.780 元/份,该投资者的 2021 年度净现金流分派率=2.714*100/(6.780*1000)=4.003%。

从另一方面可看出, [富国首创水务REIT] 的分派率其实还挺高, 即便是上涨后的价格, 半年也有4%的分红, 也不难看出为何会上涨的如此之快了; 8%的年收益也是绝大部分人认可的, 另外结合4季报来看, 第四季度由于用水减少收益较低, 即全年分红将超过这半年的两倍分红!

不同类型项目分派率区别

首批基础设施公募REITs9单产品中,产权类项目有5单,包括产业园项目3单,物流仓储项目2单;特许经营权类项目4单,包括收费公路项目2单,污水处理项目1单,垃圾处理及生物质发电1单。从首年预测分派率上看,产权类项目平均现金分派率为4.4%,而特许经营权类项目平均现金分派率为9.11%,二者差距较大。造成上述差别的主要原因是产权类资产和特许经营权类资产的产品逻辑有所不同,净现金分派率的内涵不一致,导致两个不可比:一是产权类资产分派率与特许经营类资产分派率不可比;二是不同期限的特许经营类资产分派率不可比。
对于产权类资产来说,底层资产每年租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年限带来的负面影响,同时核心城市的稀缺产权资产存在一定的升值预期,资产价值总体上具备长期延续的可能性。在公募REITs产品到期,或者是资产年限到期后,可在产品最后一期现金流中回收资产处置收益。对于基础设施公募REITs投资者而言,持有期间每年分派的现金只是分红收益,而投资本金可在最后一期回收。
对于特许经营权类资产来说,按照特许经营协议资产在收费期限届满后需无偿移交给政府,资产价值客观上将随着收费期限的消耗呈现逐年递减的特征,最终到最后一期后变成零。对于基础设施公募REITs投资者而言,持有期间每年分派的现金不仅仅包括分红收益,还包括提前回收的投资本金,即本金随着每年分配的现金流逐步摊还。剩余收费期限越短的项目,每年的本金回收比例在正常情况下势必会高于剩余收费期限较长的项目。
以投资者持有至到期角度测算持有公募REITs期间收益率,可结合每年现金分红收益及产品期限测算其内部收益率,以对比不同资产类型公募REITs产品。假设投资者购买特许经营权类公募REITs初始投资金额为100元,投资期限为10年,到期后资产价值为0,产品分派率为12%,则测算出内部收益率为3.46%;若投资者购买产权类公募REITs初始投资金额为100元,投资期限为10年,到期后资产价值为100,产品分派率为12%,则测算出内部收益率为12%。
内部收益率试算表
分派率相同的情况下,特许经营权类公募REITs产品测算出内部收益率要低于产权类公募REITs产品,以浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金为例,根据其披露的招募说明书,预测首年现金分派率预测为12.40%,而全周期内部收益率则为不低于6%。故在保证投资者内部收益率水平差异不大的情况下,特许经营权类项目平均现金分派率要大于产权类项目,因为特许经营权类项目每年还需摊还本金。
来源:新华说 | 解读公募REITs核心指标之净现金流分派率


参考资料:

  1. 详解REITs的四大类型:投资房产的好工具